中期票据( 三 ) _生活百科

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中期票据投资策略上，在预计未来债市仍然趋好的前提下，配置型机构仍可关注中长期国债的走势，交易性机构也可加大中长期国债的投资比例，以获取债券牛市下的价差收益。从相对价值的角度看，公司债，企业债和AA级短融等信用产品的投资价值更高，基金和保险等机构可继续加大信用产品的配置比例。供给担忧据上海证券报报导，由于首批发行的企业均为资质较高的大型央企，高信用评级对它们的发行提供了较好的支持。因此剔除这一因素，如果未来发行人的资质下降、发行规模大幅增加，可能会造成中期票据利率水平的上移，这也引发了市场对中期票据热情欢迎之余的冷静考虑。发行计画显示，今日亮相的8只中期票据均为无担保品种，主体评级清一色为AAA级别。有市场人士认为，从试点批次的产品来看，预计中期票据市场的下一步发展更倾向于引导资质较高的企业进入。作为相同性质、只是期限更短的短期融资券品种，则会继续朝发行主体多元化的趋势发展，帮助更多信用级别不高的企业完成短期直接融资。但是也有基金经理并不如此乐观，认为中期票据的利率后市可能还会上行，投资亦有风险。他的理由是，目前中期票据的筹资成本大大低于银行贷款，未来票息适度走高对于发行人来说是可以接收的。另外未来随着供应量的增加、发行人资质的回落，都会对收益率形成压力。这对投资人来说，都是应该警惕的。市场规模90年代以来，中期票据的市场规模不断扩大，市场余额由1993年的2109亿美元，增加到2004年的6394亿美元，增长了203%；年发行额也由1993年的861亿美元，增加到2004年的2764亿美元，增长了221%；近年来，每年发行中期票据的机构基本保持在160家左右。从中期票据占公司债券的比例来看，美国市场中期票据已成为了公司债券中的主要品种，1993年中期票据占公司债券的比例为21.63%，2005年该比例逐渐上升至39.48% 。发行示例中金公司（CICC）于2010年为天津城市基础设施建设投资集团有限公司先后发行两期中期票据。签署档案1、销售协定(Distribution Agreement)：即发行人和交易商之间签署的协定。该协定规定了双方同意的票据发行条款，包括金额、利率、期限等。协定同时列明了发行人对交易商的声明和保证条款以及发行的前提条件满足等条款。2、受託契约(Indenture)：即发行人和受託人之间签署的协定。规定了受託人被投资人所赋予的责任，并规定受託人需代表发行人计算到期支付的票据本金和利息额。3、募集说明书和补充说明书(MTNProspectus，Supplement)，包括以中期票据形式发行的票据基本条款描述(这些基本条款也会写进今后各个交易中的定价补充说明书中)、美国证券管理委员会(SEC)所要求的关于发行人或担保人业务行为和财务状况的描述。4、其他工作：提供发行人的法律地位证明(条令)；有权人签署与本次发行有关档案的授权证明；批准此次发行的董事会决议/条令、担保函；信用评级的确认；对发行人和交易商出具的律师意见书；对发行人的审计师意见书；担保人意见书；最终的MTN募集说明书；其它证明档案等等。经济价值中期票据的经济价值是量体裁衣式的设计。中期票据最早的功能在于从期限上弥补商业票据和公司债券的空档。随着市场的发展，中期票据在灵活性方面的经济价值日益体现出来，与公司债券相比，中期票据能够为筹资者和投资者提供量体裁衣式的设计。从筹资者的角度看，可以根据市场行情适时选择中期票据发行的期限、利率和规模，从而不仅节省了财务成本，而且也极大地便利了资产负债表的管理。在美国市场中，中期票据的这种好处对于财务公司非常重要，因为财务公司的资产方主要是汽车信贷、设备租赁、循环信贷(信用卡贷款)等，这些资产在期限和利率方面容易随经济景气和市场供求环境发生波动。对于这些易变资产，发行期限、利率相对固定的公司债券会导致企业负债方难以与资产方相匹配。为了解决这个问题，在20世纪90年代以前，财务公司主要依靠发行商业票据来匹配易变资产，而商业票据的缺陷也很明显：期限太短、发行方式单一。自90年代初开始，中期票据开始替代商业票据：1993年财务公司发行的商业票据余额和中期票据余额分别为149l亿和785亿美元；到2004年，商业票据余额微微上升至1639亿美元，而中期票据则翻了4倍多，达到3018亿美元。目前，财务公司已经稳定地成为中期票据市场最大的发行人，其发行余额占全部中期票据余额的比重基本维持在40%～50%左右。除了财务公司这种金融企业之外，中期票据也是非金融、的重要融资工具。但在这个市场进行融资的非金融业同公司债券市场存在着一定的差异。从发行企业的评级看，中期票据和公司债券的发行人都是以投资级(穆迪评级公司的BBB级及以上级别)为主，但是，发行中期票据的非金融企业的评级显着偏低。例如，在2004年发行中期票据的非金融企业中，各档次评级占全部中期票据余额的比重为：AAA级4% 、AA级9%、A级45%、BBB级31%、BB级5%、其他6%，而同期金融企业的评级分布为：AAA级33%、AA级26%、A级37%、BBB级2%、BB级0.5%、其他2% 。由非金融企业的这种评级分布可以推测，如果说公司债券主堕是针对大型、优质企业，那幺，中期票据则更加适合中型企业。对此，一个理论上的解释是(Guedes和Opler，1996)：大型优质企业可以便利地通过短期商业票据和长期公司债券融资，但是，对于资质稍差的企业来说，既不愿意发行短期的商业票据，也没有能力发行长期的公司债券。就前者而言，这是因为这些企业经营风险较大，短期融资可能会导致无效率的清偿；就后者而言，这同投资者不接受这些企业有关。用期限来解释企业的融资行为固然合理，但这显然没有抓住问题的本质。中期票据的灵活性赋予融资者一个极大的好处：细分客户，从而扩大潜在投资者群体。例如，在一个中期票据发行计画中，企业可以针对流动性偏好较强的客户发行期限较短的票据，同时针对中长期投资者发行期限较长的票据。这种通过细分客户、扩大投资者群体的功能非公司债券可为，这也正是许多企业偏好发行中期票据的主要原因。例如，美国学者(Crabbe和Turner，1995)的实证分析表明，同一家企业发行的期限相同的公司债券和中期票据具有相同的发行利率——这表明中期票据在发行成本上并不比公司债券优越，而企业之所以会同时发行公司债券和中期票据，其理由只能在于后者拥有前者所没有的灵活性。无论如何，中期票据能够对筹资企业产生如此大的吸引力，归根到底还是在于它能够为投资者提供量体裁衣式的金融工具，而这种功能通过投资银行的“反向调查”得到了极大的发挥，并形成了一种新的金融活动形式——“结构金融 (Structurect Finance) 。在传统的资本市场中，投资银行及其他金融中介机构所扮演的角色是被动和消极的，它们的主要职责就是向投资者推销企业发行的标準化证券。结构金融活动则不同：投资银行先去了解投资者在期限、收益和风险等方面的偏好，然后将各种资产(银行贷款、股票、债券、实物资产等)集合成原始资产(池)，再利用衍生品对资产的风险和收益特徵进行重新构造，最终形成符合投资者要求的新的证券——结构票据。显然，在活动的整个流程中，投资银行的角色是积极和主动的。结构金融的产生和发展是90年代后期中期票据市场发展的主要动力，它不仅便利了企业的筹资活动，更关键的是，它为投资者提供了各种形式的量体裁衣式的投资工具。例如，当投资者预期未来货币市场利率将持续下跌、利率期限结构可能变得更加陡峭的时候，投资银行可以为他们设计一个反转浮动利率票据(inverse floating rate note) 。再例如，当投资者对股票价格预期具有严重分歧的时候，即一部分投资者认为未来股价会上涨，而另一部分则认为至少不会上涨那幺多，投资银行可以针对看涨的投资者发行牛市票据，而针对看跌的投资者发行熊市票据。由于中期票据是量身定製金融产品的重要载体，也是金融企业进行资产负债表管理的重要工具，这就必然意味着，在这个市场中，金融中介机构所扮演的角色要比非金融企业重要得多。换言之，儘管非金融企业也依靠中期票据市场获得适当的融资，但是，推动中期票据市场发展的主要力量来自于金融部门。以美国市场为例，在1993年，非金融部门发行的中期票据余额占全部中期票据余额的比重尚有40%左右，l999年下降到20%强，到2004年降至20%以下。与中期票据相比，公司债券显然是非金融部门从事长期债务融资的主要渠道，因此，非金融部门发行的公司债券余额占全部公司债券余额的比重一直稳定在50%左右。如果从中期票据的年度发行量来看，非金融部门的占比就更小了。1995年非金融部门发行量占全部中期票据发行量的比重只有20%，到2004年，该比重更是下降至微不足道的4%左右。主要职责1、发行人职责：任命主要参加人（承销商、交易商、支付代理人/受託人、审计师、印刷商、发行人律师）；与承销商和律师商讨发行条款；与承销商和律师讨论适当的发行人保证条款；向董事会申请并取得董事会同意此次发行的决议。2、承销商职责：就发行结构和发行方式与发行人协商以最好地满足发行人的需求，同时适应市场惯例；建立MTN发行方式的过程；协助起草有关协定文本；将交易商的意见加入到有关协定中；通知发行人有关市场信息和注册程式；负责募债说明书的年度资料更新。3、律师方职责：负责发行人和承销商有关法律诉讼方面的谘询；起草和讨论有关协定；通知发行人和承销商协定谈判的进程；提供律师意见书，起草和审阅有关规定档案。4、交易商职责：提出对协定文本的修改意见；向发行人提供最新市场信息和发行机会预测；交易和销售票据；作为最主要的票据交易人和销售人，最大限度地支持二级市场交易。5、受託人职责：代表票据持有人的利益；规定票据的付款(还本付息)方式；规定票据的结算方式(资金交割和票据保管)；通过DTC支付票据的本金和利息。6、审计师职责：审计发行档案中所有财务信息；提供审计合格意见书。中国银行间债券市场发行方面的创新明显加快，特别是2005年以国际开发机构人民币债券和短期融资券、资产支持证券为代表的非政府信用级债券的发展，使得中国债券市场从仅支持政府信用级和準政府信用级债券的市场，开始向支持更多信用级债券品种的市场飞跃。同时，债券新品种的推出也将为债券市场生态的完善起到积极的促进作用，有利于刺激信用评级等中介机构的快速发展，从而进一步完善债券市场资源配置功能。现在，在中国债券市场中非政府级信用产品规模尚小，且中期品种严重缺乏之时，如果能尝试借鉴成熟市场国家的经验，大力发展中期票据市场，无疑是一个明智的选择。